Články označené ako BrandCom sú pripravené a publikované v spolupráci s komerčnými partnermi. Hoci redakcia TRENDU nie je ich autorom, ich obsah považuje za prínosný pre čitateľa a preto umožnila ich publikovanie. Viac o BrandCom

BLOG Štandardná chyba

Znamená pedál na podlahe vždy príliš vysokú rýchlosť?

27.09.2012 | Braňo

Takže znova: úrokové sadzby nie sú dobrý indikátor aktuálneho stavu monetárnej politiky

  • Tlačiť
  • 130

Trochu ma sklamalo, keď Miroslav Beblavý so spoluautorom prišiel s postom (síce opatrným) o dôsledkoch vraj ultra-uvoľnenej politiky, založenom na článku W. Whitea, pretože je v ňom veľa vecí, ktoré som doteraz v blogoch kritizoval.

Napísať, že politika je extrémne uvoľnená, pretože centrálna banka znížila úrokovú sadzbu na nulu, je ako napísať, že auto ide extrémne rýchlo, pretože vodič  zošliapol pedál až na podlahu. Ak sa niekto vracal z dovolenky v Chorvátsku a skúšal to s plne naloženým autom cez nejaký horský priechod, tak si vie hneď predstaviť, na čo narážam. Na udržanie konštantnej rýchlosti niekedy nestačí ani zošliapnuť pedál až k podlahe.

Vzápätí  prichádza tvrdenie, že nízke úrokové sadzby nemusia znamenať viac investícií a spotreby. To má pochopiteľne za následok aj nízku infláciu, takže sa natíska otázka v čom vlastne spočíva ultra-uvoľnenosť nízkych sadzieb? V nízkej spotrebe, inflácii a investíciách? To nedáva zmysel. Či len v samotných nízkych sadzbách?

Problémom Whiteovej úvahy vidím tiež v tom, že sa obmedzuje pri fungovaní menovej politiky len na kanál úrokových mier. Áno, mainstreamové New-keynesian modely pre jednoduchosť ilustrujú efekt monetárnej politiky len na tradičnom kanáli úrokových sadzieb. Avšak monetárna politika pozná  množstvo ďalších transmisných kanálov okrem úrokových sadzieb, cez ktoré peniaze ovplyvňujú nominálny príjem a bohatstvo (viď. Mishkin, 1996).

Navyše,  ak berie White do úvahy len kanál úrokových sadzieb, tak tlačenie peňazí v dnešnej situácii z jeho pohľadu nemôže mať žiadne predvídateľné či nepredvídateľné následky, pretože úroková sadzba je na nule a nižšie už neklesne a keďže sa nemení úroková sadzba, tak sa v jeho pomyselnom modeli nemení ani spotreba, inflácia ani investície, proste nič.

Ďalším postrehom z mojej strany je to, že nízke sadzby (resp. pokles sadzieb) ani v štandardných modeloch neznamená uvoľnenú politiku. Technicky je totiž politika uvoľnená vtedy, ak je reálna úroková sadzba pod prirodzenou reálnou úrokovou sadzbou. Ak nám začne rásť dopytová inflácia, tak centrálna banka priškrtí politiku (a infláciu) len vtedy, keď nominálnu úrokovú sadzbu zvýši o viac, než narástla inflácia. Toto je tzv. Taylorov princíp a platí samozrejme aj opačne: ak príde razantný pokles agregátneho dopytu a inflácie, tak zníženie sadzieb nemusí znamenať uvoľnenie menovej politiky, pokiaľ nie je agresívnejšie ako prepad inflácie. A toto je bod, ktorý treba spomenúť pri hodnotení uvoľnenosti menovej politiky od 2008.

Skúsim ale podebatovať o dôsledkoch uvoľnenej politiky. Toto je na prvý pohľad až nepoužiteľný graf súvislosti medzi mierou uvoľnenosti menovej politiky (nominálne HDP) a reálnou produkciou (reálne HDP) v rozvinutých krajinách podľa MMF medzi rokmi 2010-2012.

ngdp rgdp scatter2

Napriek primitívnosti grafu si myslím, že podporuje tvrdenie, že v priemere viedla uvoľnená politika medzi rokmi 2010-2012 k vyššiemu rastu reálnej produkcie. V štátoch, kde je monetárna (aj fiškálna) politika utiahnutá, reálna produkcia skôr stagnuje alebo klesá a objavujú sa problémy so splácaním dlhov. Že by náhoda?

Pokiaľ by niekto namietal reverznú kauzalitu, teda že rast reálneho HDP spôsobil už z konštrukcie aj rast nominálneho HDP, tak nech priblíži aj mechanizmus akým malo dôjsť v niektorých štátoch k takémuto exogénnemu nárastu reálneho HDP. Aký reálny šok by vysvetľoval variabilitu medzi (príbuznými) krajinami? Regionálny technologický pokrok, či reformy trhu práce? A nemali by tieto pozitívne reálne šoky znamenať okrem vyššieho RHDP aj nižšiu infláciu, čiže v konečnom dôsledku aj viac-menej konštantné nominálne HDP? Alebo je dopyt v týchto krajinách nejak extrémne elastický?

Zamýšľať sa nad nepredvídanými dôsledkami ultra-uvoľnenej politiky je fajn, ale momentálne by sme mali zvážiť aké nepredvídané dôsledky má ultra-reštriktívna politika a la ECB, pretože to sú tie, ktoré práve zažívame, a ktoré nás čakajú.

--------------------------------------------------------------------

PS:

Ešte reakcia na blog INESS, v ktorom Juraj Karpiš kritizuje môj nedávny post o prospešnosti politiky ECB s argumentom, že “krajiny, kde sa eurá tlačia dnes, totiž nie sú nutne tie isté krajiny, kde vytlačené eurá skončia v peňažnej zásobe!“

S týmto argumentom samozrejme súhlasím, hoci je úplne irelevantný. Údaje o peňažných zásobách (menových agregátoch) jednotlivých krajín Eurozóny (teda kde eurá skončili) nie sú dostupné, takže som ich ani nemohol uviesť. Vo svojom článku som napísal jasne, že ide o príspevok k peňažnej zásobe Eurozóny, ktorý uvádza koľko EUR bolo v danej krajine natlačených, daných do obehu a tak prispelo k celkovej peňažnej zásobe Eurozóny. Následne tieto peniaze môžu putovať kam chcú. Vtip je však v tom, že peniaze z LTRO sa do ekonomiky Eurozóny vôbec nedostali, a preto sa neobjavia nikde v príspevku k peňažnej zásobe Eurozóny. Je totiž rozdiel medzi monetárnou bázou centrálnej banky a peňažnou zásobou ekonomiky. A ten rozdiel nebol nikdy dôležitejší ako dnes.

Dezinterpretáciu, že Bundesbanka požičiava Grékom peniaze cez navýšenie pohľadávok v Target2 systéme, pomocou ktorých Gréci financujú svoje dlhy (deficit bežného účtu), sa už snažil neúspešne šíriť minulý rok H.W. Sinn. Pri bližšom pohľade sa však ukázalo to, o čom píše aj Juraj Karpiš: periféria cez Target2 a ECB skôr sanuje investorov z jadra, ktorí v panike sťahujú z periférie aktíva, a ktorí by v prípade krachu bankového systému periférie svoje investície už nevideli. A keď už je reč o LTRO, tak nemecké banky to svojedostali dávnejšie od FEDu a dnes sa môžu spoľahnúť na presun prostriedkov z periférie. Zaujímavosťou však je, že francúzske banky si z LTRO ukrojili rovnako veľký koláč ako talianske:

RTEmagicC_120502_2.jpg

zdroj: Bruegel

Alibisticky tvrdiť, že Bundesbanka a ani ECB nemôže zato, že peniaze utekajú  z periférie má asi tak blízko ku pravde ako tvrdenie, že peniaze sú dnes lacné. Stopy Bundesbanky sú badateľné na krokoch ECB od jej založenia (zlá interpretácia mandátu, monetárny pilier, atď.). Pokiaľ ECB realizuje utiahnutú menovú politiku (medziročný rast NHDP v 2Q 2012 klesol v Eurozóne na úroveň len 0,8%), tak nikto sa nemôže čudovať trhu, že sťahuje aktíva tam, kde nehrozí ich znehodnotenie v dôsledku rozpadu/opustenia Eurozóny.

Veľmi pekne ilustruje problém Eurozóny nasledujúca schéma začarovaného štvoruholníka. Podstata leží nenápadne v pravom dolnom rohu. Je to nominálne HDP, ktoré má v rukách ECB a úspešne ho ignoruje.

vicious cycle

zdroj: Bruegel

To, že šéf Bundesbanky Jens Weidmann si na rozdiel od FEDu úlohu centrálnej banky ešte stále nespája s nominálnymi príjmami v ekonomike a radšej sa venuje literárnemu prednesu romantizmu, nedávno kritizoval už aj populárny Wolfgang Münchau vo Financial Times, ktorý dokonca píše o Weidmannovej sabotáži Eura prostredníctvom šírenia strachu. ECB dostáva svojou politikou do problémov stále väčšiu časť vlád a ekonomík Eurozóny a hoci tá nemecká  tiež citeľne spomaľuje, tak stále to nie je dostatočná facka na to, aby sa v Bundesbanke a ECB prebudili.

Braňo Žúdel

 

  • Tlačiť
  • 130

Štandardná chyba

Štandardná chyba
  • Počet článkov: 11
  • Priemerná čítanosť: 4298
  • Priemerná diskutovanosť: 133
  • RSS blogu

O blogu

Blog ekonómov spojených s CERGE-EI v Prahe.

Štandardná chyba

Štandardná chyba
  • Počet článkov: 11
  • Priemerná čítanosť: 4298
  • Priemerná diskutovanosť: 133
  • RSS blogu

O blogu

Blog ekonómov spojených s CERGE-EI v Prahe.

Kalendár sa načítava...