Články označené ako BrandCom sú pripravené a publikované v spolupráci s komerčnými partnermi. Hoci redakcia TRENDU nie je ich autorom, ich obsah považuje za prínosný pre čitateľa a preto umožnila ich publikovanie. Viac o BrandCom

BLOG Detlev S. Schlichter

Dlhopisová bublina konečne praská

02.12.2011 | PalinkoS

Šortujte štátne dlhopisy. Že vlády svoje záväzky vždy zaplatia, je mýtus.

  • Tlačiť
  • 52

"Vlády svoje záväzky vždy vyrovnajú." Každá racionálna analýza dospeje k tomu, že ide o mylné tvrdenie. Ekonomická teória i história, a aj zdravý sedliacky rozum poľahky ukážu, že je to ilúzia. No ilúzia, široko zdieľaná a hlboko zakorenená vo svete financií i politiky. Mýtus charakterizujúci súčasnú éru peňazí s núteným obehom.

Ten po desaťročia poskytoval portfólio manažérom a bankárom útočisko pred turbulentným svetom kapitalistickej "kreatívnej deštrukcie", bezpečný prístav, v ktorom mohli ich nervy i kapitál v pokoji odpočívať. Tento "obed zadarmo" neboli žiadne hody, generoval iba bezrizikový výnos. Ale bolo to lepšie ako nič, vítaný oddych od kapitalizmu a podnikania. A mimochodom, keď leveridžujete svoje portfólio štátnych dlhopisov efektívne, s pomocou papierových peňazí, ktoré vyrábajú centrálne banky s minimálnymi nákladmi, výnosy môžu byť celkom zaujímavé.

Osudom každého mýtu však je, že skôr či neskôr narazí na realitu. Potom si všetci uvedomia, že to bol iba mýtus, čo si vyžiada bolestivú obetu obľúbených istôt, prehodnotenie paradigmy a okamžitú zmenu správania. Tohto sme práve svedkami na trhu európskych štátnych dlhopisov, a čoskoro to budeme pozorovať aj mimo kontinentu.

Veriť, že tento proces skončí pri Grécku či Taliansku, v čom panoval konsenzus ešte toto leto, bolo naivné. Že sa to zastaví na Francúzsku alebo aspoň v hraniciach eurozóny, v to v súčasnosti dúfajú emitenti i kupci štátnych dlhopisov. Aj to je však rovnako naivné, čo naznačila minulotýždňová aukcia nemeckých bondov s historicky najhorším výsledkom.

Keď sa definitívne spochybní iracionálny predpoklad, že aj vlády veľkých štátov, ako sú USA, Nemecko, Veľká Británia, Francúzsko či Japonsko svoje záväzky splatia vždy, bez ohľadu na ich celkový objem, a že ich dlhopisy sú preto bezrizikové, zažijeme závažnú zmenu v správaní trhov. Že sa do tohto bodu dostaneme, o tom niet pochýb. Myslím, že ten moment je bližšie, ako si mnohí myslia.

Skôr ako sa pozrieme podrobnejšie na súčasné udalosti, preberme si niektoré dôležité skutočnosti o investovaní do štátnych dlhopisov.

Základné fakty o požičiavaní štátu

Štátne dlhopisy nie sú kryté produktívnym kapitálom a nebudú splatené z kapitalistickej produkcie, aspoň nie priamo. Tí, čo štátu požičiavajú, tak robia vo viere, že štát po tom, čo spotrebuje všetko, čo si požičal, uspokojí svojich veriteľov buď zdanením produktívnej časti spoločnosti (čiže tých, ktorí nevrazili svoje peniaze do "bezpečných" štátnych dlhopisov, ale riskovali ich v trhovej súťaži a dokázali vytvoriť zisk z predaja niečoho, po čom sa dopytovala verejnosť) alebo tlačením peňazí a teda zdanením používateľov papierových peňazí (čiže všetkých) znížením ich kúpnej hodnoty.

Štátne dlhopisy presmerujú úspory späť do spotreby a odvádzajú vzácne zdroje od využitia, ktoré určujú trhy (čiže spotrebitelia), k využitiu, ktoré určujú politici. Stúpajúce verejné dlhy v súčasnej ére papierových peňazí reflektujú podstatné a narastajúce plytvanie zdrojmi a misalokáciu kapitálu a sú zvestovateľmi veľkých sociálnych a ekonomických zvratov.

Že bankári a portfólio manažéri požičiavajú štátom tak veľkodušne, neprekvapuje, keďže náklady ich omylu (nadmerné úverovanie) sú jednoducho socializované cez vyššie dane alebo rýchlejšie znehodnocovanie peňazí. "Národ zaplatí vždy". Naakumulovaný dlh je už príliš veľký, aby bol obsluhovaný alebo splácaný stabilným spôsobom z daní alebo tlačením bankoviek. Ak sa tieto mechanizmy budú napriek tomu využívať, nastane chaos.

Toto sú fakty: Štátne výdavky, fiškálne schodky a rastúce verejné dlhy po celom svete sú vo svetle reálnej hospodárskej výkonnosti a pri disponibilných súkromných úsporách neudržateľné. Moderný štát blahobytu sa však nedokáže scvrknúť. Nik v politickej a úradníckej mašinérii netuší, ako by sa to malo urobiť. Ekonomika využívajúca peniaze s núteným obehom nie je stavaná na takzvaný "deleveraging" a demokracia na zmenšovanie životnej úrovne.

Ak potrebujete ďalší dôkaz, poskytol ho minulý týždeň. Americký "supervýbor" nedokázal dospieť k dohode o úsporách vo výdavkoch federálneho rozpočtu. A britský premiér pripustil, že vláda pri znižovaní verejného dlhu zlyháva. Oznámil, že zavedie rôzne subvencie na bývanie, z daní hradené úplatky firmám, aby zamestnávali mladých ľudí, a infraštruktúrne projekty v štýle New Dealu, aby rozhýbal domácu ekonomiku.

Zmätené a nezmyselné hnutie Occupy Wall Street vynieslo do popredia verejnej debaty myšlienku, že všetko toto vyrieši zdanenie bohatých. Že sa o tomto vôbec diskutuje, dokazuje, ako málo ľudia vedia o neskutočnej extravagancii moderného štátu blahobytu: V roku 2011 minie americká vláda 3 700 miliárd dolárov pri príjmoch okolo 2 220 miliárd dolárov, takže dosiahne ohromujúci deficit na úrovni 1 500 miliárd dolárov. Na dani z príjmov fyzických osôb vyberie menej ako tisíc miliárd. To znamená, že keby aj zdvojnásobila výber dane z príjmov, nedokázala by svoje schodky pokryť. Situácia sa úplne vymkla spod kontroly. A tým, čo veria, že to nie je problém, pretože americká vláda môže tlačiť peniaze, iba radím: Buďte opatrní v tom, čo si želáte.

Naspäť cesta nemožná

Ale späť k Európe, ktorá nateraz priťahuje najviac pozornosti. Ako som povedal, dlhodobé a hlboko zakorenené mýty sa nevykoreňujú ľahko. Investorská komunita sa mesiace dožaduje hospodársko-politickej zbrane, ktorá by nastolila starý poriadok. Pod takou "zbraňou hromadného ničenia" sa, samozrejme, myslí vyplatenie veriteľov štátu: zdanením iných alebo vytlačením peňazí.

Ak na vyplatenie gréckych či talianskych dlhov nebudú stačiť dane od Grékov či Talianov, mali by ich zatiahnuť Nemci v rámci "fiškálnej integrácie" alebo predaja spoločných eurobondov. Alebo by držiteľov štátnych dlhopisov mala uspokojiť ECB novovytlačenými peniazmi. Neobmedzené nakupovanie dlhopisov insolventných štátov prostredníctvom menových tlačiarní je druhá zbraň hromadného ničenia.

Tieto návrhy nie sú vôbec originálne a ilustrujú, že si plne neuvedomujú vážnosť situácie. Nemecko a Francúzsko jednoducho nemajú na to, aby vyplatili ostatných, ba ani vlastné banky. Čo sa ECB týka, skupovanie bondov nie je možné obmedziť len na Taliansko, ktoré by samo o sebe znamenalo ohromnú výzvu.

Celkový objem záchrannej operácie by čoskoro bol taký obrovský, že by to viedlo k eskalácii inflačných očakávaní, a akonáhle by reálne úroky začali stúpať, fiškálne schodky by rástli ešte rýchlejšie, čo by ECB nútilo nakúpiť ešte viac dlhopisov. Špirála čoraz vyšších reálnych úrokov, čoraz ráznejšieho skupovania dlhopisov do portfólia centrálnej banky, a v dôsledku toho stúpajúcich inflačných očakávaní a ešte vyšších reálnych úrokov – to je klasická koncovka kolapsu systému peňazí s núteným obehom.

(V tomto bode dostávam často protiotázku: A čo Japonsko? Nerobili roky kvantitatívne uvoľnenie bez toho, aby sa inflácia zvýšila? — Nie! Bilančná suma Bank of Japan je zhruba rovnako vysoká ako pred desiatimi rokmi. Na rozdiel od Japonska, bilančné sumy Fedu, Bank of England či ECB sa od roku 2008 zhruba strojnásobili. Z mnohých dôvodov je Japonsko gigantická časovaná bomba, ale z pohľadu príčetnosti menovej politiky sú Japonci najmenší šialenci.)

Politická trieda, byrokrati systému papierových peňazí a ich horliví veritelia z finančného sektora sa kolektívne vyšachovali. Sny o zbrani hromadného ničenia a beznádejné mrmlanie o nedostatku politického vodcovstva nemôžu zakryť prehlbujúci sa pocit, že množstvo bezrizikových aktív, ktoré sme bezstarostne akumulovali v uplynulých desaťročia, sa mení na toxický odpad, ktorý by mohol do investičných portfólií vypáliť obrovskú dieru.

Zvyšovanie daní či tlačenie peňazí nie je rozumné riešenie, ale to neznamená, že sa to nevyskúša. Určite sa to vyskúša a povedie ku katastrofálnym výsledkom. Ale je tu jeden zábavný moment: ak potenciálnymi dôsledkami európskej dlhovej krízy sú defaulty, fiškálna integrácia a neobmedzená tlač peňazí – prečo by niekto kupoval nemecké Bundy? Naozaj niekto verí, že ECB dokáže vykúpiť celý európsky bondový trh pri udržateľnom dvojpercentnom spoločnom úroku? Alebo že vo fiškálnej únii budú všetky záväzky konvergovať k nemeckým dvojpercentným výnosom? Napriek tomu mesiace a mesiace (až do uplynulého týždňa) pumpovala investičná komunita hory peňazí do nemeckého dlhu, ktorý považovala za bezpečný prístav. Prečo?

Masová psychóza

Aby sme toto vysvetlili, musíme prejsť na pôdu psychológie. Amatérska psychológia nemá čo robiť v ekonomickej teórii, ale býva často úspešná, keď sa snažíme pochopiť krátkodobé správanie trhov. Traderi, bankári a investori sa jednoducho nechcú vzdať mýtu bezpečného aktíva. Hoci sú problémy všade rovnaké, investičná komunita nechce uveriť, že štátne bondy ako také sú riziková investícia, ale že len dlhopisy niektorých štátov boli riziková investícia.

Uvedomenie si akútnej fiškálnej krízy v jednej krajine viedlo k masívnemu odlevu investícií do dlhopisov iných štátov, v o čosi menších fiškálnych problémoch, ktoré boli predčasne označené za bezpečné prístavy, pokiaľ sa aj u nich neprejavili rovnaké potiaže. Ukázalo sa, že si stačí len počkať na náhly prílev fiškálnych obáv, a jeden štát po druhom prejde z bezpečného prístavu medzi kriplov.

Tak prečo nebyť o krok pred týmto vlečúcim sa vlakom vrakov a "nešortovať" Bundy, americké treasuries alebo britské gilty? Matematika je jasná. Ak sa ECB, Fed a Bank of England nenechajú zatiahnuť do masívneho tlačenia peňazí (určite by sa nemali, ale Fed aj BOE s tým už koketujú), tak prevládajúce dezinflačné sily a fiškálna pasca smrti, v ktorej sú už štáty lapené, urobia z ich bondov excelentný tip na krátke obchody.

Hra totiž skončí štátnymi bankrotmi, čo by bol aspoň čestný a nie úplne neetický výsledok. Pravdepodobnejšie je ale do istej miery zbabelé riešenie monetizáciou dlhu. Mnohí bankoví analytici, čo to požadujú, to robia proti zdravému rozumu. Možno len predpokladať, že to robia zo zúfalstva, čo naznačuje, v akej situácii sa ich banky nachádzajú.

Problém je ale priveľký na to, aby sa dal vyriešiť elegantnou inflačnou cestou. Ako demonštruje kvantitatívne uvoľňovanie v USA a vo Veľkej Británii, záchrana cez nákup dlhopisov do portfólia centrálnej banky nevedie k poklesu verejných dlhov, ale k ich ďalšej akumulácii. Ak to raz začne, objemné nakupovanie štátneho dlhu nemá konca kraja, ale musí pokračovať donekonečna.

To v určitom bode musí viesť k eskalácii inflačných očakávaní a k ďalšiemu pchaniu zvyšných bondov do centrálnej banky. Aby štát udržala v chode, centrálna banka musí tlačiť nové a nové peniaze, a to v čase stúpajúcich inflačných očakávaní. Toto je recept na katastrofu. Hra skončí kolapsom mien a štátnymi bankrotmi.

Hoci je logika jasná, túžba veriť v neomylnosť a všemocnosť štátu, ktorý sa v našich sekulárnych časoch stal novým božstvom, je silná a môže tieto dlhopisy udržať na scéne aj trochu dlhšie. Kto vie? Ale keď sa ľady pohnú, toto je jedna z obrovských investičných príležitostí, možno krátky obchod storočia.

V tejto súvislosti sú dôležité udalosti uplynulého týždňa. Nemecké bundy konečne narazili na realitu. Slabá aukcia naznačila, že dlh nemeckej vlády prichádza o status bezpečného prístavu. Fiškálne obavy zasiahli srdce Európy. No investori zúfalo veria, že bezpečné vody nájdu niekde inde, a tak stupídne pumpujú peniaze do giltov a treasuries. Aj na tie však čoskoro príde rad v excelentných stávkach na krátko.

Na tomto mieste by som mal uviesť poznámku pod čiarou: Cieľom mojich blogov nie je dávať investičné rady, ale poskytnúť iné – a ja verím, že lepšie vysvetlenie súčasnej krízy. Vyjadrujem tu iba vlastné názory. Je na čitateľoch, či si osvoja moje argumenty a aké závery si z toho urobia pri správe investičného portfólia.

Sme v konečnej fáze nášho súčasného experimentu so štátnymi papierovými peniazmi. Kríza sa postupne odhalí v plnej kráse. Mnohí ľudia prídu o peniaze. No ak pochopíme túto krízu správne, dokážeme lepšie ochrániť svoje bohatstvo. Preto je dôležité držať významné pozície vo fyzickom zlate (a niektorých ďalších aktívach). Ale netvrdím, že občas sa nemôžu objaviť aj iné príležitosti, ako zarobiť peniaze.

Táto kríza už odhalila omyl, že systém papierových peňazí s poistením vkladov a hyperreguláciou ochránia naše banky. Ďalší omyl, ktorý ešte čaká na odhalenie, je viera v bezpečné štátne bondy. Dôsledky pre finančné trhy sú enormné – a to môže priniesť tie investičné príležitosti. Ale buďte opatrní. Trhy sú veľmi volatilné. Myslím, že niekedy v budúcnosti štáty zakážu nahé obchody na krátko (naked shorts). Ale kým sa to stane, máme pred sebou stávku storočia.

Článok vyšiel na blogu PaperMoneyCollapse.com. Publikované so súhlasom autora. Preklad Pavol Suďa.

 

  • Tlačiť
  • 52

Detlev S. Schlichter

Detlev S. Schlichter
  • Počet článkov: 6
  • Priemerná čítanosť: 3459
  • Priemerná diskutovanosť: 36
  • RSS blogu

O blogu

Britský finančník, ktorý sa venuje rakúskej ekonómii. Takmer 20 rokov pracoval vo finančníctve ako portfólio manažér, napríklad aj v Merrill Lynch a JP Morgan.

Detlev S. Schlichter

Detlev S. Schlichter
  • Počet článkov: 6
  • Priemerná čítanosť: 3459
  • Priemerná diskutovanosť: 36
  • RSS blogu

O blogu

Britský finančník, ktorý sa venuje rakúskej ekonómii. Takmer 20 rokov pracoval vo finančníctve ako portfólio manažér, napríklad aj v Merrill Lynch a JP Morgan.

Kalendár sa načítava...