Smrť ekonómie voľného trhu?

Počas posledných niekoľko týždňov som pracoval so svojím šéfom na jeho poslednom prejave ako člena komisie menovej politiky v Bank of England. Rozhodli sme sa že by bolo vhodné venovať ho poučeniam ktoré by sme si ako makroekonómovia mali zobrať zo svetovej hospodárskej krízy, úsiliam bojovať s ňou a ich dopadov. Tak som si oprášil svoje vysokoškolské poznámky a prečítal množstvo čerstvých štúdii a komentárov od popredných ekonómov dneška. V tomto poste by som rád zhrnul svoje poznatky. Pokúsil som sa urobiť ho  prístupným aj pre čitateľov bez rozsiahleho ekonomického vzdelania. Tí s hlbším poznaním nájdu linky so zaujímavými odbornými článkami v poznámkach na spodku.

Vzhľadom na geografické ťažisko ekonomického výskumu je diskusia z väčšej časti sústredená na ekonomiku Spojených Štátov. Zatiaľ čo konkrétne politiky ktoré ekonómovia presadzujú v USA nemusia byť rovnako vhodné pre Slovenskú ekonomiku myslím si že všeobecné závery ohľadom toho ako ekonomika funguje môžu byť poučné pre nás všetkých.

Dva alternatívne prístupy k makroekonómii

História makroekonomickej teórie je jeden dlhý a fascinujúci príbeh revolúcii a kontrarevolúcii na ktorý v tomto poste nie je dostatok miesta¹. Riskujúc prílišné zjednodušenie aktuálna diskusia proti sebe stavia dve veľmi odlišné a v mnohých veciach protichodné názory na to ako ekonomika funguje. Na jednej strane sú tí ekonómovia ktorí sa domnievajú že až na niekoľko málo výnimiek sú trhy v podstate efektívne/dokonalé a ich účastníci sú racionálni. To znamená že ekonomika je viac menej stále v rovnovážnom stave s cenami upravujúcimi sa tak aby sa ponuka vždy rovnala dopytu (a keďže účastníci trhu sú predvídaví ponuka aj dopyt odrážajú ekonomický výhľad). Nadbytočná ponuka nemôže dlho trvať v takej ekonomike a HDP sa viac menej stále rovná potenciálu danému ponukou ľudského a fyzického kapitálu a efektivitou s akou sú kombinované v produkčnom procese. V takom svete je nemá zasahovanie štátu do ekonomiky veľký význam. Tento prístup k ekonómii nazvem prístupom voľného trhu.

Na druhej strane diskusie sú ekonómovia ktorý sú presvedčený že niektoré z najdôležitejších častí ekonomiky, akými sú napríklad pracovný trh a finančný trh, majú ďaleko od dokonalosti. Zdôrazňujú napríklad problém asymetrických informácii kde jedna strana pri transakcii má viac relevantných informácii ako druhá strana a táto asymetria ovplyvňuje typ dohody k akej dospejú. Vo veľa prípadoch je dôsledkom že výsledok dosiahnutý voľným trhom nie je optimálny, ceny sa nie vždy upravia dostatočne flexibilne aby vyrovnali dopyt s ponukou a výkon ekonomiky môže byť obmedzený nedostatkom dopytu a môže uviaznuť pod potenciálom.

Okrem toho ekonómovia v tejto skupine pripúšťajú že investori sa nie vždy správajú racionálne čo má za následok že ceny aktív (ako napríklad ceny na akciových trhoch alebo ceny nehnuteľností) sa niekedy nadmerne nafúknu a potom spľasnú zvyšujúc veľkosť a dopad ekonomických fluktuácii. Prirodzene tento pohľad na svet pripúšťa aktívnejší prístup štátu, tak z hľadiska regulačných opatrení pre zamedzenie bublín v cenách aktív ako aj s hľadiska proticyklických politík pre zmiernenie dopadov ekonomických fluktuácii a výkyvov. Ekonómov s takým pohľadom na ekonomiku nazvem Keynesiánmi po Britskom ekonómovi Johnovi Meynardovi Keynesovi ktorý presadzoval aktívnejší prístup štátu na zmiernenie dopadov Veľkej Depresie v tridsiatich rokoch minulého storočia².

V časoch ekonomickej stability je často ťažké empiricky posúdiť ktorý z týchto dvoch názorov je ten správny. Jedeným dôvodom je že nedokonalosti trhu a hranice ľudskej racionality, ak existujú, sú menej problematické v stabilnom hospodárskom prostredí. Navyše v reálnej ekonomike prebieha naraz toľko rôznych vplyvov že interpretácia malých zmien v ekonomických dátach je málokedy presvedčivá. Svetová hospodárska kríza však viacero ekonomík podrobila veľkým výkyvom a tým vytvorila jedinečnú príležitosť konfrontovať tieto dva pohľady ekonomiku so skúsenosťami. Toto úsilie je dôležité nie len pre zvládnutie pokračujúcich dopadov krízy ale aj pre poučenie sa do budúcnosti a pre nastavenie správnych politík ktoré znížia riziko ďalšej krízy alebo aspoň umožnia ekonomike lepšie sa vyrovnať s jej následkami.

Vysvetlenia krízy a jej dôsledkov

Myslím že väčšina ekonómov by prijala konštatovanie že finančné inovácie, poháňané dereguláciou finančných trhov a zvyšujúcimi sa kapitálovými tokmi z rozvojových do pokročilých ekonomík, hrali dôležitú úlohu vo vytváraní podmienok pre finančnú a hospodársku krízu. Ben Bernanke vo vplyvnom prejave v roku 2005 vysvetlil zvyšujúci sa deficit na bežnom účte Spojených Štátov a zodpovedajúce kapitálové toky takzvaným “globálnym presýtením úspor” (global savings glut) spôsobeným snahou rozvojových krajín, obzvlášť vo východnej Ázii, nahromadiť obrovské rezervy zahraničných aktív ako poistenie proti opakovaniu finančnej a menovej krízy ktorá zachvátila viacero rozvojových krajín v druhej polovici deväťdesiatich rokov. Účinok týchto opatrení bol faktický export kapitálu smerom na západ.

Tento prúd peňazí smeroval najprv do akciových trhov a neskôr, po spľasnutí “dot com” bubliny, do hypotekárnych a spotrebiteľských pôžičiek podporujúc boom v cenách nehnuteľností a spotrebe v Spojených Štátoch a ďalších štátoch s liberalizovanými finančnými trhmi ako napríklad Island, Írsko a Spojené Kráľovstvo³.  Reagujúc na dopyt po bezpečných aktívach banky inovovali tým že z týchto pôžičiek vytvárali komplikované finančné inštrumenty ktoré dostali najvyššie hodnotenie ratingových agentúr a ktoré potom predávali investorom. Bol to veľmi výnosný biznis ale banky ho potrebovali financovať a tým pádom nahromadili veľké dlhy v porovnaní z ich kapitálom. Keď sa niektoré z týchto pôžičiek začali “kaziť” veľká zadlženosť finančných inštitúcii spolu s nejasnosťou ohľadom rozdelenia strát vďaka nepriehľadnosti nových finančných inštrumentov viedli k strate dôvery vo finančný systém ako celok. Kolektívna snaha investorov znížiť svoje vystavenie finančným firmám a úsilie finančných inštitúcií podporiť svoje účtové súvahy predajom aktív viedla k najväčšej finančnej kríze od Veľkej Depresie⁴.

Zatiaľ čo hore uvedený opis je myslím si relatívne nekontroverzný tak medzi ekonómami voľného trhu ako aj Keynesiánmi, tieto dve skupiny ponúkajú veľmi odlišné interpretácie o tom čo kríza odhaľuje o fungovaní ekonomiky s často protichodnými závermi ako bojovať s jej dôsledkami. Hlavný rozdiel medzi týmito skupinami sa dá zredukovať na otázku či po páde HDP v dôsledku krízy je produkcia obmedzená potenciálom ekonomiky alebo nedostatočným dopytom. Keďže potenciálny výkon ekonomiky nie je ľahko pozorovateľný a merateľný rozsah odpovedí na túto dôležitú otázku je veľmi veľký.

Ekonómovia voľného trhu vidia vysoký rast HDP, spotreby a cien nehnuteľností spred krízy v USA ako ekonomickú rovnováhu odrážajúcu racionálne správanie (ľudí, investorov, firiem) vzhľadom na informácie ktoré im boli v tom čase dostupné. Finančná kríza odhalila niektoré domnienky na základe ktorých si ľudia/investori/firmy vytvorili svoje ekonomické vyhliadky ako mylné. Proces korigovania svojich očakávaní a následné (racionálne) korigovanie (pracovných, investičných, spotrebiteľských atď.) rozhodnutí  spôsobilo nielen pád výkonu ekonomiky ale aj zníženie jej potenciálu a v niektorých krajinách aj zníženie potenciálneho rastu ekonomiky.

Napríklad pád spotreby mohol znížiť čo ekonóm Tyler Cowen nazýva “entuziazmus v ponuke” (enthusiasm in supply). Cowen argumentuje že očakávania budúceho ekonomického rastu boli po páde cien nehnuteľnosťí revidované smerom nadol a tým pádom sa znížila návratnosť niektorých investícií a taktiež produktivita niektorých pracovníkov. S nižšou ponukou ľudského a fyzického kapitálu sa znižuje aj produktívny potenciál ekonomiky. Takže podľa ekonómov voľného trhu pád výkonu ekonomiky predstavuje štrukturálny posun na novú ekonomickú rovnováhu. V krátkodobom horizonte môže byť produkcia dočasne znížená potrebou presunu pracovných síl a kapitálu z ekonomických odvetví ktoré pred krízou rástli príliš rýchlo (napríklad financie a stavebníctvo) smerom k produktívnejším odvetviam, obzvlášť k exportu. Ale podstatou tohto pohľadu zostáva že výkon je obmedzený potenciálom ekonomiky⁵.

Myslím že väčšina Keynesiánov akceptuje že niektoré predkrízové trendy boli neudržateľné a určitá korekcia, vrátane potenciálneho výkonu ekonomiky, bola prirodzená. Na rozdiel od ekonómov voľného trhu však Keynesiáni zdôrazňujú že nedokonalosti vo fungovaní trhov ako aj ľudského uvažovania sa prejavujú veľmi výrazne počas recesie kolabujúcim dopytom ktorý stláča výkon ekonomiky pod úroveň potenciálu.

Čo sa týka racionálneho správania existuje veľké množstvo dôkazov z oblasti psychológie a ekonómie správania (behavioural economics) ktoré dokumentujú rôzne skresľujúce tendencie ľudského myslenia ako napríklad tendenciu dávať väčšiu váhu malým stratám ako malým výnosom, alebo tendenciu príliš ochotne extrapolovať z malých vzoriek (napríklad predpokladať že ceny nehnuteľností pôjdu naďalej nahor lebo išli nahor posledných pár rokov), alebo tendencia vysvetľovať udalosti cez príbehy ktoré im dávajú zmysel a naopak náročnosť posúdiť úlohu náhodnosti v ľudskom živote, alebo dôležitosť ohľadu na spravodlivosť v ekonomických transakciách. Tieto odchýlky od chladnokrvného a racionálneho porovnávania nákladov a výhod pomáhajú vysvetliť prečo ceny nehnuteľností alebo akcii sa občas nafúknu vysoko nad mieru naznačenú ekonomickými zásadami a potom veľkolepo padnú s devastujúcimi dôsledkami⁶.

Ďalšie mechanizmy ktoré zosilňujú ekonomické fluktuácie nájdeme na úverovom trhu. Tu je dôležitá hore uvedená asymetria informácii – dlžník vie často lepšie odhadnúť pravdepodobnosť že sa mu pôžičku podarí splatiť ako veriteľ a môže túto pravdepodobnosť ovplyvniť, napríklad zvýšením úsilia. Táto asymetria vysvetľuje takzvanú prémiu externého financovania teda rozdiel medzi cenou externých a interných prostriedkov (napríklad v prípade firiem medzi bankovým úverom a takzvanými alternatívnymi nákladmi zachovaného zisku). Cena externých prostriedkov zahŕňa cenu monitorovania rizika úveru a nákladov spojených napríklad so zabezpečením kolaterálu a je teda vyššia ako cena interných prostriedkov.  Okrem toho niektorí potenciálny dlžníci nemajú vôbec prístup k úverom. Ako dôsledok sú investovanie a spotreba nižšie ako by boli keby úverové trhy boli dokonalé (informácie boli symetrické). Padajúce ceny aktív v recesii zvyšujú túto prémiu jednak znížením hodnoty kolaterálu ktorý môžu dlžníci ponúknuť bankám a taktiež zvýšením finančných a kapitálových obmedzení pre banky ktoré znižujú ich možnosť poskytovať úvery⁷. 

Neracionálne správanie investorov pomáha vysvetliť správanie cien nehnuteľností pred a počas krízy a nedokonalosti úverového trhu pomáhajú vysvetliť prečo pokles cien nehnuteľností prinútil dlžníkov viac šetriť a rýchlejšie splácať svoje dlhy. Ako zdôrazňuje laureát Nobelovej Ceny za ekonómiu Paul Krugman vo svojom blogu dôvod prečo sú dôsledky také devastujúce nájdeme v ďalšej nedokonalosti trhu. Výška úrokových sadzieb má spodnú hranicu na nule. Za normálnych okolností má zvýšenie šetrnosti zadlžených domácností alebo firiem za dôsledok zníženie úrokov ktoré podporuje úvery, spotrebu a investície ostatných domácností a firiem a tým pádom obnovuje rovnováhu medzi agregátnym sporením a investovaním. Avšak potrebné zvýšenie úspor v dôsledku hospodárskej krízy bolo také veľké (a pridáva k už existujúcemu hore uvedenému “presýteniu úspor”) že aj po znížení úrokových sadzieb centrálnych bánk blízko nuly zostáva problém nadmerného šetrenia v porovnaní s investovaním, teda nedostatočného agregátneho dopytu. Rovnováha medzi sporením a investovaním sa v takej situácii obnovuje pádom HDP, ináč povedané recesiou. Nižšie HDP a teda nižšie príjmy zabezpečia nižší objem úspor požadovaný nízkou mierou investovania.

Návody reakcii na krízu

Vhodná forma reakcie na krízu zo strany fiškálnej a monetárnej politiky závisí z veľkej časti na medzere medzi HDP a jeho potenciálom. Štáty sa môžu značne líšiť vo veľkosti tejto medzery a preto reakcia vhodná pre jednu ekonomiku nemusí byť rovnako vhodná pre inú. Najdôležitejšie otázka je však či vôbec nejaká medzera existuje. Ak áno potom je jasný aspoň smer vhodnej reakcie a diskusia môže pokračovať ohľadom správnej veľkosti.

Ako sme videli ekonómovia voľného trhu sú presvedčení že pád HDP v dôsledku krízy z veľkej časti odráža pád potenciálneho HDP a medzera medzi HDP a potenciálom je teda minimálna. Tento pohľad má niekoľko dôležitých implikácií pre to ako by mala vyzerať reakcia zo strany menovej a fiškálnej politiky⁸.

• Keďže dostupné zdroje sú plne využité hocaký pokus štátu podporiť agregátny dopyt zvýšením verejných výdavkov na úkor vyššieho zadlženia bude neúspešný. Jediné čo tým štát docieli je premiestnenie zdrojov zo súkromného do verejného sektora a nahradenie súkromného dopytu verejným. Podobne konsolidácia verejných financií nemusí mať veľký dopad na výkon ekonomiky ak sú uvoľnené zdroje absorbované súkromným sektorom.
• Dôsledok tohto “vytláčania” súkromných zdrojov je že úverové sadzby by mali stúpať v reakcii na fiškálne uvoľnenie. Vyššie úroky sú potrebné na to aby podporili vyššiu šetrnosť súkromného sektora, keďže štát šetrí menej, a tým obnovili rovnováhu medzi sporením a investovaním.
• Ďalší mechanizmus ktorý ovplyvňuje úroky v dôsledku fiškálnej politiky funguje cez dôveru vo verejné financie. Finančné trhy sú citlivé na verejné zadlžovanie a pripravené potrestať nezodpovedné štáty tým že vyžadujú vyššie úroky pre pôžičky štátu a tým si kompenzujú vyššie riziko štátneho bankrotu. Keďže účinnosť fiškálnej politiky je podľa ekonómov voľného trhu obmedzená štáty by sa mali vyhnúť zvyšovaniu svojich dlhov a radšej konsolidovať a tým zvyšovať dôveru finančných trhov v udržateľnosť verejných financií. Niektorí ekonómovia tvrdili že účinok vyššej dôvery na rizikové prirážky môže byť taký významný že konsolidácia môže dokonca viesť k nižším úrokom a vyššiemu hospodárskemu rastu.
• Čo sa týka menovej politiky, keďže ekonomika ide takpovediac na plné obrátky, pokusy o stimul formou kvantitatívneho uvoľňovania (Quantitative Easing) bude mať za jediný dôsledok nárast inflácie.
• Pri plnej kapacite je jediný spôsob ako dosiahnuť udržateľne vyšší HDP nastolenie štrukturálnych reforiem ktoré zvýšia ponukový potenciál ekonomiky.

Keynesiáni sú naopak presvedčený že výkon ekonomiky je obmedzený nedostatočným dopytom ktorý vytvára medzeru medzi aktuálnym HDP a jeho potenciálom. Implikácie tohto názoru pre menovú a fiškálnu politiku sú nasledovné.

• Keďže dostupné zdroje nie sú plne využité fiškálny stimul neprinesie iba premiestnenie zdrojov zo súkromného do verejného sektora ale s časti aj využitie predtým nezamestnaných zdrojov a tým pádom zvýšenie agregátneho dopytu a HDP. Ináč povedané vyšší dopyt štátu kompenzuje nedostatočný dopyt súkromného sektora a tým bráni ďalšiemu prepadu ekonomiky. Naopak konsolidácia má opačný efekt ťahajúc ekonomiku nadol. Toto neznamená že fiškálna politika je vždy veľmi účinná, iba že je účinná v situácii v akej sa práve veľa vyspelých ekonomík nachádza, teda pri nedostatočnom dopyte.
• Keďže sa súkromný a verejný sektor nebijú o tie isté zdroje v situácii keď sú tieto nie plne využité neexistuje pri fiškálnom stimule tlak na úroky smerom nahor⁹.
• Efekt konsolidácie na dôveru finančných trhov v udržateľnosť verejných financií je v prípade keď je fiškálna politika efektívna komplikovanejší. Pri danom daňovom základe nižšia verejná spotreba alebo vyššie dane znižujú deficit verejných financií. Ale keďže konsolidácia má negatívny dopad na HDP znižuje tým pádom aj daňový základ a to zvyšuje deficit. Okrem toho môže dlhé obdobie recesie negatívne ovplyvniť ponukový potenciál ekonomiky (keď napríklad nezamestnaní stratia pracovné návyky). V niektorých nie nerealistických prípadoch môže nastať paradoxná situácia že konsolidácia zvýši deficit verejných financií a prispeje k zvýšeniu rizikovej prirážky na štátne dlhopisy¹⁰.
• Keďže ekonomika funguje pod kapacitou monetárny stimul, vrátane kvantitatívneho uvoľňovania, neprinesie nekontrolovateľnú infláciu (pokiaľ bude samozrejme kvantitatívne uvoľňovanie promptne zvrátené keď sa ekonomika zotaví).
• Máloktorý Keynesián by povedal že štrukturálne reformy za účelom zvýšenia ponukového potenciálu ekonomiky sú nežiadúce, aspoň z dlhodobého hľadiska. Ale ak je ekonomika brzdená nedostatkom dopytu potom zvyšovanie ponukového potenciálu nebude mať žiaden bezprostredný vplyv na rast HDP a nezamestnanosť. V takejto situácii sú politiky zamerané na podporu dopytu oveľa urgentnejšie.

Ako nám nedávne skúsenosti pomáhajú rozlišovať medzi týmito dvoma pohľadmi? 

Po vyše troch rokoch od začiatku krízy sa nahromadilo dostatok poznatkov a štúdii aby sme mohli začať konfrontovať tieto dva svetonázory so skúsenosťami a dôkazmi. Zoberme si teda hlavné otázky na ktoré tieto dve skupiny ekonómov ponúkajú protichodné odpovede.

Koľko je v ekonomike voľnej kapacity?

Čo nám vývoj v Americkej ekonomike za posledné tri roky hovorí o veľkosti medzery medzi HDP a jeho potenciálom? Prirodzené miesto kde hľadať odpoveď je na trhu práce. Miera nezamestnanosti v USA stúpla zo 4.4% v máji 2007 na 10% v októbri 2009 (odkedy mierne klesla na stále vysokých 8.3% v júli 2012). Ak je pohľad voľného trhu správny nárast nezamestnanosti je štrukturálny a odráža meniace sa zloženie produkcie (menšie stavebníctvo a finančný sektor) a náročnosť presunu zdrojov, vrátane ľudských, z nafúknutých odvetví do tých ktoré rastú. Problémy sa napríklad môžu vyskytnúť ak kvalifikácia nezamestnaných nezodpovedá potrebám rastúcich odvetví (stavebný inžinier nemusí byť rovnako produktívny v softvérovej firme v Sillicone Valley) alebo v regionálnych rozdieloch (ak sú pracovné príležitosti ďaleko od miest z vysokou nezamestnanosťou). V tom prípade by nárast nezamestnanosti bol sústredený v tých nafúknutých odvetviach a v regiónoch USA kde tieto odvetvia boli významnou súčasťou miestnej ekonomiky. Inde by mala zamestnanosť stúpať. Navyše, ak sa nafúknuté odvetvia zbavujú zamestnancov zatiaľ čo firmy v rastúcich odvetviach súťažia o obmedzené množstvo súcich uchádzačov s potrebnými kvalifikáciami mzdy v nafúknutých odvetviach by mali klesať a v rastúcich odvetviach naopak stúpať. 

Paul Krugman sa tejto téme venuje vo svojom blogu v New York Times. V jednom poste poukázal na fakt že viac ako polovica populácie USA žije v štátoch s vyše osem percentnou nezamestnanosťou a menej ako desatina žije v štátoch s nezamestnanosťou pod 6%. Toto naznačuje všeobecný národný problém, odrážajúci nedostatočný dopyt, nie problém pár štátov ktoré zažili najväčšie bubliny v cenách nehnuteľností. V druhom poste Krugman poukázal na to že nárast nezamestnanosti v USA nie je zďaleka iba problémom nafúknutých odvetví. Všetky odvetvia vykazujú nárast nezamestnanosti ako aj nárast miezd, znovu naznačujúc všeobecný problém. Formálny štatistický výskum podporuje názor že nárast nezamestnanosti v USA je prevažne spôsobený nedostatočným agregátnym dopytom¹¹.

Aká je efektívnosť fiškálnej politiky v čase krízy?

Odhadnúť presný účinok fiškálnej politiky na HDP nie je vôbec jednoduché z dôvodu simultánnej kauzality. Totiž fiškálna politika nielen automaticky reaguje na ekonomický vývoj ako napríklad rast HDP a zmeny v miere nezamestnanosti (napríklad zmenami v nákladoch na podporu v nezamestnanosti) ale zároveň vplíva na agregátny dopyt a teda HDP. Ekonómovia vynašli viacero dômyselných štatistických metód ako (čiastočne) vyriešiť tento problém a nedávny výskum tohto druhu potvrdzuje že fiškálna politika je veľmi efektívna v recesii keď je monetárna politika obmedzená ¹².

Našťastie, alebo skôr nanešťastie, dlhová kríza v Eurozóne nám ponúka možnosť odhadnúť účinok fiškálnej politiky jednoduchšie a priamejšie keďže tlak finančných trhov prinútil viacero štátov prijať veľmi drastické konsolidačné opatrenia napriek recesii zatiaľ čo ostatné štáty vrátane Slovenska mali priestor reagovať na recesiu ako obvykle dočasným fiškálnym stimulom. Dôsledky môžeme vidieť v prvom grafe. Štáty ktoré boli prinútené ku konsolidácii medzi rokmi 2008 a 2011 videli oveľa väčší pokles HDP ako štáty ktoré mali priestor na podporu agregátneho dopytu. V grafe nebadať žiaden príznak že ambiciózne konsolidačné balíčky prijaté počas krízy sú expanzívne vďaka ich vplyvom na dôveru finančných trhov.

Graf 1: Vzťah fiškálnej konsolidácie a rastu HDP (2008 až 2011)

Zdroj: IMF World Economic Outlook, apríl 2012

Aký efekt má fiškálny stimul počas krízy na úrokové sadzby a dôveru finančných trhov?

Spôsobila expanzívna fiškálna politika počas krízy (v štátoch ktoré si ju mohli dovoliť) nárast dlhodobých úrokových sadzieb? Zdá sa že nie z titulu vytláčania súkromných zdrojov ako naznačuje druhý graf. Napriek stúpajúcej tendencii verejného zadlžovania v každej s uvedených troch krajín reálne dlhodobé úroky výrazne klesli od začiatku krízy a odnedávna sú negatívne. To znamená že investori reálne platia štátom za možnosť požičiavať im!!! Je možné že úroky sú znížené politikou kvantitatívneho uvoľňovania. Ale klesajúcu tendenciu úrokov je možné pozorovať vo všetkých krajinách s vlastnou menou vrátane tých, ako Kanada v grafe, ktoré nepristúpili ku QE. Tento trend je v súlade s argumentom že väčšina vyspelých ekonomík čelí nedostatočnému dopytu a nadbytočnej kapacite.

V poriadku, znie odpoveď, aj za predpokladu že zatiaľ nemáme problém plnej kapacity, finančné trhy určite nebudú dlhšie tolerovať nekonečné verejné zadlžovanie a dôsledok obáv o návratnosť svojich investícii na rizikové prirážky nenechá na seba dlho čakať. Nikto nemôže toto riziko kategoricky vylúčiť. Avšak keby boli efekty dôvery také dôležité dalo by sa očakávať že reálne úroky v Kanade, ktorá má oveľa nižšiu mieru verejného zadlženia, by klesali rýchlejšie ako tie v USA a Spojenom Kráľovstve keďže pokles úrokov v týchto dvoch krajinách by bol pribrzdený zvyšujúcimi sa rizikovými prirážkami. Zatiaľ nebadať takýto efekt. Žeby efekt QE na výnosy štátnych bondov v USA a UK presne kompenzoval rastúce rizikové prirážky? Problém s týmto vysvetlením je že finančné inštrumenty ktoré investorom umožňujú sa poistiť proti bankrotu USA alebo UK nevykazujú žiaden náznak zvýšených obáv investorov.

Graf 2: Čiary: reálny výnos štátnych bondov. Bodky: verejný dlh.

Zdroj: Bloomberg

Myslím si že najhodnovernejšie vysvetlenie hovorí že klesajúce výnosy sú spôsobené zvýšeným záujmom investorov o (relatívne) bezpečné aktíva v čase zvýšenej neistoty a narastajúceho rizika katastrofy akou by napríklad bol rozpad Eurozóny. Ináč povedané, investori prosia solventné vlády aby sa ešte viac zadlžili a tým pádom zvýšili ponuku bezpečných aktív. Zaujímavá nedávna analýza ktorá podporuje tento argument pochádza od Fulcrum Asset Management. Autori ukázali že keď je riziko bankrotu vnímané ako nízke štátne dlhopisy majú vlastnosti poistky a ich cena stúpa (a tým pádom výnos klesá) v časoch zvýšenej neistoty a rizika katastrofy. Ale keď sa riziko bankrotu zvýši nad určitú hranicu (okolo troch percent za rok podľa ich výpočtov) ceny štátnych dlhopisov sa začnú správať ako ceny akcii a stúpajú (výnos klesá) v časoch neistoty. Zatiaľ čo Francúzsko sa blíži k tejto hranici všetky ostatné krajiny mimo periférie Eurozóny sú zatiaľ ďaleko od nej.

Aký je dopad stimulu prostredníctvom nekonvenčnej monetárnej politiky na infláciu v čase krízy?

Globálna inflácia bola posledných päť rokov menej stabilná ako v predošlých pätnástich ale nedávne výkyvy sú neporovnateľne menšie ako boli v sedemdesiatych rokoch v niektorých krajinách. Zatiaľ čo vtedy urobili niektoré centrálne banky chybu v tom že sa snažili kompenzovať negatívny dopad zvýšenia ceny nafty na HDP nevhodným stimulom, tento krát bola agresívna reakcia na krízu zo strany centrálnych bánk opodstatnená vzhľadom na kolabujúci dopyt a zvýšenú sporivosť súkromného sektora. Nižšia spotreba a zvýšená sporivosť sú dôvodom poklesu rýchlosti peňažného obehu na ktorý upozornil Braňo Žúdel vo svojom blogu ako dôvod prečo monetárny stimul nespôsobil infláciu. Ako badať na treťom grafe, napriek rekordne nízkym úrokom a kvantitatívnemu uvoľňovaniu inflácia mala klesajúcu tendenciu za posledných deväť mesiacov. Hľadiac dopredu, miera dlhodobých inflačných očakávaní investorov vyjadrených v cenách finančných produktov (obchodovaných investormi ktorí, na rozdiel od väčšiny bloggerov, svoje názory vyjadrujú reálnymi investíciami reálnych peňazí) zostáva stabilná. Zatiaľ jednoducho nebadať žiaden signál nekontrolovanej inflácie alebo obáv z nej.

Graf 3: Inflácia vo vybraných krajinách

Poučenia z hospodárskej krízy

Ako je určite jasné z toho čo som napísal debata ohľadom dôsledkov a teda aj poučení zo svetovej hospodárskej krízy pokračuje a nie je zďaleka uzatvorená. Jasné je zrejme aj to že podľa môjho názoru skúsenosti USA ale aj v ďalších vyspelých ekonomikách za posledných desať rokov ako aj doposiaľ zhromaždený výskum sa prikláňajú k odmietnutiu ekonómie voľného trhu. Napriek tomu nechcem tvrdiť že mocnejší, aktívnejší a sociálnejší štát je vždy lepším ručiteľom blahobytu. Stačí sa pozrieť na veľmi odlišné skúsenosti štátov Eurozóny s krízou aby človek pochopil nielen dôležitosť záchrannej úlohy štátu pri reakcii na jej dôsledky ale aj potrebu zdržanlivosti, zodpovednosti a obozretnosti štátnych predstaviteľov v normálnych časoch.

Aké konkrétne poučenia by si ekonómovia a politický činitelia mali zapamätať? V novej knihe niektorí z popredných ekonómov ponúkli svoje odpovede na túto otázku. Vyberám tie ktoré považujem za najdôležitejšie, sústrediac sa na fiškálnu a monetárnu politiku.

• Potrebujeme nástroje na zvládnutie hlbokých recesii. Kríza ukázala že nie vždy sa môžeme spoliehať na zabezpečenie krátkodobej stabilizácie monetárnou politikou. Je potrebné mať aj fiškálne nástroje, najmä v prípade keď monetárna politika uviazne na nule a je obmedzená. Toto je navyše situácia kedy by fiškálna politika mala mať maximálny účinok a fiškálny stimul je preto opodstatnený aj keď sme presvedčení že za normálnych okolností je fiškálna politika neefektívna.
• Je potrebné vytvoriť fiškálny priestor v normálnych časoch. Stačí sa pozrieť na Grécko aby človek pochopil že fiškálna inkontinencia v dobrých časoch zvyšuje riziko obrovského prepadu a znemožňuje štátu reagovať naň efektívne. Pravdu povediac, všetky štáty by krízu prežili v lepšej kondícii keby mali nižšie počiatočné zadlženie. Toto naznačuje že ambiciózny program konsolidácie verejných financií akonáhle (a nie skôr ako) je oživenie ekonomiky jasne potvrdené, by malo byť prioritou.
• Monetárna politika musí viac prihliadať na stabilitu finančného systému. Doterajší ekonomický rámec kde monetárna politika mala jeden cieľ, stabilizáciu inflácie, a jeden inštrument, oficiálnu úrokovú sadzbu sa prejavil ako nepostačujúci pre udržanie finančnej stability. Nafúknutie masívnej bubliny v cenách nehnuteľností popri stabilnej inflácii spotrebiteľských cien vyzdvihuje potrebu ďalších inštrumentov (takzvaných makroprudenčných inštrumentov) ktoré budú mať za úlohu zníženie dopadov neracionálneho investičného správania obmedzením nárastu dlhov domácností, firiem ako aj finančných inštitúcií.
• Globalizácia zvýšila potrebu medzinárodnej spolupráce. Expanzia medzinárodného obchodu a kapitálových tokov znamená že úžitok ekonomického stimulu nie je obmedzený štátnymi hranicami a čiastočne uniká cez vyšší dovoz, zatiaľ čo bremeno vyššieho zadlženia s tým spojené zostáva na pleciach domácich daňových poplatníkov. Táto nerovnováha môže viesť k neochote dostatočne reagovať na recesiu zo strany jednotlivých štátov. Spolupráca je potrebná pre dosiahnutie spravodlivejšieho rozdelenia úžitku a nákladov a tým pádom efektívnejšej reakcie, obzvlášť v menovej únii kde sú väzby medzi štátmi silnejšie a domáce ekonomické politiky viac obmedzené.

Poznámky

1. Dobré zhrnutie histórie makroekonómie nájdete v Mankiw (2006)
2. Podrobnejšiu a hlbšiu analýzu schopnosti alternatývnych ekonomických modelov predpovedať krízu a ponúknuť riešenia nájdete v Bernanke (2010) a Stiglitz (2011). Paul Krugman ponúkol menej formálnu kritiku štandardných modelov v článku v New York Times.
3. V Eurozóne boli kapitálové toky ovplyvnené taktiež prijatím spoločnej meny. Viď Eichengreen (2010).
4. Podrobnejší vysvetlenie tohto argumentu nájdete v Jagannathan, Kapoor and Schaumburg (2009).
5. Všeobecný odpor ekonómov voľného trhu  k zásahom do ekonomiky zo strany štátu viedol k viacerým pokusom zvaliť vinu za krízu na rôzne nezodpovedné alebo zle nastavené štátne politiky. Viď napríklad Taylor (2009), Baker, Bloom and Davis (2011), a Mulligan (2010).
6. Zaujímavú a veľmi čitateľnú knihu na tému hraníc ľudskej racionality a ako tá ovplyvňuje ekonomiku s názvom “Animal Spirits”  napísali George Ackerlof a Robert Shiller. Príklad ako je možné začleniť iracionálne správanie do makroekonomického modelu nájdete v Fuster, Laibson and Mendel (2010).
7. Model dôsledkov asymetrie informácii na dopytovej strane úverového trhu nájdete v Hall (2010) a model ponukovej strany v Woodford  (2010).
8. Argumenty tohto typu boli vyslovené napríklad Niallom Fergusonom, Jean-Caudom Trichetom, Johnom Cochraneom a Raghuramom Rajanom. Viď taktiež www.ft.com/austerity kde sú fascinujúce príspevky z oboch strán debaty.
9. Čitateľov s ekonomickým vzdelaním možno zaujme článok Paula Krugmana na túto tému.
10. Blanchard varoval ohľadom tejto možnosti koncom minulého roku. Viď tu (strana 47) pre formálne vysvetlenie okolností za ktorých sa tento fenomén môže vyskytnúť. Vôbec nejde iba o teoretickú možnosť. Recipročná hodnota pomeru dlhu k HDP je v niektorých krajinách Eurozóny pod hodnotou 1. Ak si k tomu pridáme výsledky viacerých empirických analýz ktoré hovoria že multiplikátor fiškálnej politiky môže počas recesie presiahnuť hodnotu 1 tak je celkom reálne že v niektorých krajinách môže byť konsolidácia kontraproduktívna. Nedávny článok od DeLonga a Summersa zhrnutý Martinom Wolfom  poskytuje ekonomický model podmienok pri ktorých sa konsolidácia stáva kontraproduktívnou aj z dlhodobého hľadiska.
11. Napríklad Mian and Sufi (2012) odhadli že okolo dvoch tretín nárastu nezamestnanosti v USA bolo z dôvodu nedostatočného dopytu. Altig and Robertson z Federálnej Banky v Atlante poskytujú súhrn prieskumov firiem na tému štrukturálnej nezamestnanosti. Konczal (2012) poskytuje prehľad nedávnych štatistických analýz.
12. Viď napríklad Auerbach and Gordochinenko (2010), IMF (2010), Corsetti, Meier and Muller (2010), Christiano, Eichenbaum and Rebelo (2011), Nakamura and Steinsson (2011).