Ďaľší dôvod pre uvoľnenie monetárnej politiky

V nedávnom poste nám Braňo Žúdel vysvetlil prečo je monetárna politika ECB utiahnutá napriek rekordne nízkym úrokom. V celku súhlasím s jeho analýzou i keď podľa mňa v aktuálnej situácii by fiškálna politika, vo forme stimulu vo fiškálne silnejších krajinách Eurozóny, mala znášať väčší podiel na stabilizovaní agregátneho dopytu a preto Brusel a hlavne Berlín zostávajú aspoň tak dôležití ako Frankfurt pri riešení krízy. Európsky politici však prišli k opačnému záveru – ekonomika Eurozóny sa “zachraňuje” plošnou konsolidáciou verejných financii. ECB zdieľa túto stratégiu a reštriktívnosť monetárnej politiky o ktorej Braňo píše sa dá myslím si vysvetliť presvedčením že ECB musí tak povediac držať prsty márnotratných politikov blízko ohňa aby tým zaistila že reformy a konsolidačné opatrenia budú napredovať tak ako majú. Otázke stimulu versus konsolidácie sa budem venovať v nasledujúcom poste. V tomto chcem uprieť pozornosť na vzťah medzi konsolidáciou verejných financii a monetárnou politikou.

Spolu s kolegami v Bank of England sme začiatkom roku napísali článok na túto tému ktorý bol publikovaný v Aprílovom vydaní Banque de France Financial Stability Review. Chceli sme vedieť aká monetárna politika zvykla v minulosti predchádzať úspešné konsolidačné balíčky. Za týmto účelom sme použili databázu fiškálnych konsolidácii zostavenú Medzinárodným Menovým Fondom. Obsahuje v celku 173 epizód fiškálnych konsolidácii v 17 vyspelých krajinách od 1978 do 2009. Postoj menovej politiky je daný zmenou úrokovej sadzby danej centrálnej banky medzi Januárom a Decembrom v roku pred konsolidáciou. Pri definovaní úspechu konsolidačného balíčka je prirodzené zameriať sa na jeho dopad na kľúčové fiškálne ukazovatele akými sú verejný dlh a deficit verejných financii a mieru do akej sa zlepšenie v daných ukazovateľoch podarilo udržať aj v nasledujúcich rokoch. My sme definovali konsolidáciu ako úspešnú ak priemerný pokles deficitu(1) v každom v nasledovných troch rokoch dosahoval aspoň 80% výšky konsolidácie.

Dole uvedený graf porovnáva priemernú zmenu monetárneho postoja predchádzajúcu úspešné a neúspešné konsolidácie. Za účelom posúdiť či je pomoc od monetárnej politky dôležitejšia pri väčších konsolidáciách sme toto porovnanie urobili na rôznych vzorkách kde sme postupne vyraďovali najmenšie konsolidácie. Takže horizontálna osa na grafe ukazuje minimálnu mieru konsolidácie vo vzorke. Na 0 sú všetky konsolidácie vo vzorke. Na 0.1 iba tie konsolidácie ktoré sú väčšie ako 0.1% HDP a tak ďalej. Čiary na grafe ukazujú priemernú zmenu monetárneho postoja predchádzajúcu úspešné a neúspešné konsolidácie.

Modrá čiara ukazuje že neúspešné konsolidácie zvykli byť predchádzané znížením úrokových sadzieb v priemere o okolo 0.5 percentuálneho bodu a toto zníženie je podobné pri veľkých aj malých konsolidáciách. Červená čiara ukazuje podobné priemerné zníženie v prípade všetkých úspešných konsolidácii (na 0). Keď však zo vzorky vyradíme menšie konsolidácie tak sa priemerné zníženie úrokových sadzieb postupne zväčšuje, teda monetárna politika je nápomocnejšia pri uspešných konsolidáciách. Pri konsolidáciách väčších ako 1.1% HDP boli úrokové sadzby v predošlom roku znížené v prípade úspešných konsolidácii o okolo 3 percentuálne body, to je o 2.5 percenuálne body viac ako pri neúspešných konsolidáciách.

Nik snáď nepochybuje o tom že vysoká miera verejného zadlženia vo väčšine krajín Eurozóny si vyžaduje ambiciózne konsolidačné opatrenia, často oveľa ambicióznejšie ako tie na ktorích je založená naša analýza. Spor je predovšetkým o časovaní. Ak ECB trvá na tom že tieto opatrenia musia napredovať už teraz tak predošlé skúsenosti spolu s veľkosťou potrebných konsolidácii naznačujú že aktuálna stratégia priškrtenej monetárnej politiky môže byť kontraproduktívna.

(1) Presnejšie cyklicky upraveného primárneho deficitu (cyclically adjusted primary budget balance) teda upraveného o úrokové splátky a o automatický efekt ekonomického cyklusu.